Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR: O analiză conceptuală asupra evoluției cursului real de schimb în Europa Centrală și de Est după izbucnirea pandemiei

Dimensiune font:

| 03-07-2025 09:19

Cursul de schimb reprezintă o variabilă esențială, atât pentru dinamica sectorului economic real (dimensiunea macro), cât și pentru dinamica sectorului financiar (de aici dimensiunea ei financiară). De multe ori, sensul cu care populația percepe această variabilă macro-financiară diferă semnificativ de sensul atribuit în limbajul economiștilor. Populația se referă aproape explicit la cursul nominal de schimb, ce reprezintă prețul relativ a două valute din diferite țări. Un concept important pentru macroeconomiști este cursul real de schimb, ce arată prețul relativ al bunurilor din două țări. Mai exact, cursul real de schimb ne arată rata la care putem tranzacționa bunuri dintr-o anumită țară pentru bunuri din altă țară. Rata de schimb a bunurilor dintr-o anumită țară cu bunuri din altă țară bineînțeles că este influențată de cursul nominal de schimb. Astfel, relația dintre cursul nominal de schimb și cursul real este dată de următoarea expresie:

Atunci când analizăm cursul real de schimb, este esențial să precizăm convenția utilizată pentru exprimarea cursului nominal de schimb. În accepțiunea generală a publicului din țara noastră, atunci când vorbim de curs de schimb obișnuim să exprimăm unități de monedă națională pe o unitate de monedă străină, de exemplu, 5 lei pe un euro. Prețul bunurilor străine poate fi perceput ca și costul asociat unui coș de bunuri reprezentativ dintr-o țară străină, de exemplu zona euro, în timp ce prețul bunurilor domestice reprezintă costul unui coș reprezentativ de bunuri autohtone. Astfel, cursul real de schimb oferă informații despre relațiile de schimb dintre două țări, oferind o imagine asupra conceptului de termeni ai comerțului. Utilizând convenția de exprimare a cursului nominal de schimb ca unități de monedă locală pe o unitate de monedă străină (5 lei pe un euro), o scădere a cursului real de schimb denotă o apreciere în termeni reali a monedei naționale și arată o pierdere de competitivitate, și viceversa. De exemplu, dorim să comparăm prețul relativ a două produse de panificație, să zicem o franzelă, cu aceleași particularități în termeni de cantitate și calitate. Dacă o franzelă costă doi euro în Germania, asta înseamnă 10 lei în condițiile unui curs nominal de schimb 5 lei pe un euro. Dacă în România o franzelă costă 8 lei, atunci cursul real de schimb va fi 1,25, ceea ce denotă că prețul pentru o franzelă în Germania va fi cu aproximativ 25% mai mare decât în țara noastră. Dacă atât compania producătoare de franzelă din Germania, cât și cea din România sunt interesate de a realiza exporturi către o altă țară din Uniunea Europeană, să zicem Austria, compania din România va avea un avantaj comparativ față de firma germană. Dacă în schimb, prețul franzelei din România crește la 11 lei în t1, în timp ce cursul nominal de schimb și prețul franzelei din Germania rămân la același nivel, cursul real de schimb va fi de aproximativ 0,91 în t1.

Așadar, putem spune că între cele două momente de timp am asistat la o apreciere în termeni reali, concomitent cu o scădere a cursului real de schimb.

Totodată, în diferite articole sau cărți de specialitate putem întâlni convenția în care cursul nominal de schimb este exprimat ca unități de monedă străină pe o unitate de monedă locală. În cazul țării noastre, pentru cazul unui curs de schimb de 5 lei pe un euro, această nouă convenție implică faptul că trebuie plătiți 0,2 euro pe un leu. În acest caz, expresia pentru cursul de schimb va fi:

Față de exemplul anterior, în cazul de față, spunem că o creștere a cursului de schimb determină o apreciere în termeni reali, ceea ce înseamnă o pierdere de competitivitate. În multe lucrări de specialitate, această expresie este mai des întâlnită.

În septembrie 1986, editorul celebrei reviste The Economist, Pam Woodall, a venit cu ideea de a compara puterea de cumpărare din diferite economii pe baza prețurilor relative ale produsului Big Mac de la McDonald's. Ideea economistului a fost de a evalua puterea de cumpărare din diferite țări ale lumii. Mai exact, abordarea lui Pam Woodall urmărește aplicarea conceptului de paritate a puterii de cumpărare, conform căruia, pe termen lung, coșuri de consum identice din diferite țări ar trebui să aibă prețuri similare. Dat fiind că McDonald's operează în multe țări ale lumii, iar caracteristicile produsului Big Mac sunt identice sau cu o similaritate foarte ridicată, atunci indicele Big Mac furnizează informații cu privire la paritatea puterii de cumpărare în lume. De atunci, revista The Economist publică în fiecare an indicele Big Mac. Chiar dacă scopul inițial a fost altul, în cele din urmă indicele Big Mac funcționează ca un proxy pentru cursul real de schimb. De exemplu, dacă ne uităm la cele mai recente date cu privire la indicele Big Mac, observăm că prețul unui produs Big Mac în Statele Unite ale Americii este 5,69 de dolari americani, în timp ce prețul aceluiași produs în China este 3,53 dolari americani. Din raportul celor două prețuri ar rezulta faptul că yuanul este subevaluat cu aproximativ 38 % în raport cu dolarul american.

Bineînțeles că informația cuprinsă în indicele Big Mac este una limitată, iar aprecierile cu privire la cursul real de schimb pot fi viciate. Pentru a determina o estimare mai verosimilă cu privire la cursul real de schimb trebuie să considerăm coșuri complexe de bunuri și servicii. Un concept robust de măsurare în acest sens este cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate, REER), ce reprezintă o medie ponderată a cursului de schimb al unei monede în raport cu un coș de valute ale partenerilor comerciali, ajustată cu diferențele de inflație dintre țări. În calculul REER, folosim conceptul de curs nominal de schimb efectiv (Nominal Effective Exchange Rate, NEER).

Banca Reglementelor Internaționale furnizează o bază comprehensivă de date cu privire la estimarea unor indici efectivi ai cursului de schimb, ce acoperă un număr de 64 de țări în varianta extinsă, în timp ce în varianta restrânsă sunt incluse 26 de țări pentru indicele nominal, respectiv 27 de țări pentru cel real. Conform metodologiei utilizate de Banca Reglementelor Internaționale, cursurile NEER (NEER) se calculează ca medii geometrice ponderate pe baza cursurilor bilaterale, unde ponderile utilizate reflectă importanța partenerilor comerciali ai fiecărei țări. Banca Reglementelor Internaționale actualizează la fiecare trei ani ponderile utilizate în calculul cursurilor efective de schimb. În general, metodologia Băncii Reglementelor Internaționale presupune utilizarea unor cursuri valutare exprimate în dolari americani și indici ai prețurilor de consum. O creștere a NEER indică o apreciere a monedei în termeni nominali, în timp ce o creștere a REER arată o apreciere reală, adică după ajustarea cu inflația.

Figura 1: Evoluția indicelui pentru cursul nominal efectiv de schimb în Europa Centrală și de Est

Sursa: Banca Reglementelor Internaționale

Din graficul de mai sus, se poate observa că, exceptând Ungaria, celelalte țări din regiune au înregistrat o apreciere a cursului nominal efectiv de schimb după izbucnirea crizei pandemice. Dacă până la izbucnirea războiului din Ucraina indicii NEER arătau o evoluție relativ sincronă, după momentul indicat, aceștia au manifestat evoluții eterogene, caracterizate de un nivel al volatilității ce a diferit semnificativ.

Figura 2: Evoluția indicelui pentru cursul real efectiv de schimb în Europa Centrală și de Est

Sursa: Banca Reglementelor Internaționale

Privind la evoluțiile cursurilor reale de schimb, observăm, de asemenea, un caracter relativ sincron, la fel ca și în cazul evoluției indicilor NEER, până la momentul izbucnirii războiului din Ucraina. Se observă faptul că, în perioada analizată, cursurile REER au urmat aceleași tendințe ca și cursurile NEER, însă ratele de creștere ale cursurilor REER sunt semnificativ mai ridicate decât cele ale cursurilor NEER, iar volatilitatea modificărilor ciclice este, de asemenea, una semnificativ mai ridicată. În cazul țării noastre, se observă o creștere mult mai mică a cursului NEER comparativ cu cazul Cehiei și al Poloniei. Totodată, cursul REER al țării noastre a crescut mult mai puțin decât în cazul Cehiei și al Poloniei, ceea ce înseamnă că pierderea de competitivitate a fost de o magnitudine mai redusă.

Figura 3: Dinamica inflației în Europa Centrală și de Est în perioada post pandemie

Sursa: Eurostat, calcule proprii

Volatilitatea mai ridicată a cursurilor REER comparativ cu cea a cursurilor NEER survine ca urmare a inflației domestice. Așadar, pentru a înțelege evoluția indicilor REER și a pierderii de competitivitate, este esențial să înțelegem dinamica inflației domestice în perioada menționată.

În acest sens, putem lua ca punct de referință ianuarie 2020, momentul de început al pandemiei. Dacă analizăm evoluția medie lunară a inflației anuale (măsurată prin HICP) în perioada ianuarie 2020 - noiembrie 2024, observăm că România a înregistrat cea mai redusă rată medie a inflației din regiune, respectiv 6,84%, comparativ cu 7,31% în Cehia, 9,07% în Ungaria și 7,40% în Polonia.

Dacă schimbăm reperul și luăm ca punct de pornire ianuarie 2022, momentul în care a început creșterea inflației cauzată de războiul din Ucraina, vedem că, și în perioada ianuarie 2022 – noiembrie 2024, România rămâne țara cu cea mai scăzută inflație medie, de 9,32%, față de 10,06% în Cehia, 12,35% în Ungaria și 9,43% în Polonia.

Chiar și dacă ne concentrăm strict pe perioada caracterizată de un nivel ridicat al inflației, adică ianuarie 2022 - iunie 2023, România continuă să aibă cea mai mică inflație medie: 11,78%, în comparație cu 14,97% în Cehia, 18,09% în Ungaria și 13,54% în Polonia.

Atunci când analizăm situația inflației actuale din regiune, trebuie să ținem cont și de faptul că România a început să crească dobânzile mai târziu decât celelalte țări, iar din acest motiv efectele asupra inflației se resimt cu întârziere.

Așadar, cursul nominal de schimb, cel spre care își îndreaptă atenția publicul larg, reprezintă o variabilă macro-financiară complexă, ce este atât cauză, cât și efect în mecanismul de reglare al echilibrelor macroeconomice. Altfel spus, cursul de schimb este nod de interacțiune al mai multor blocuri ale economiei, ca urmare, el este o variabilă de interes pentru politica monetară, cea fiscală, respectiv pentru politica macroprudențială, ce are ca scop menținerea stabilității financiare. Pentru o analiză adecvată asupra efectelor pe care le are cursul nominal de schimb asupra echilibrelor macro-financiare, este esențial să avem o înțelegere bună a unor concepte macroeconomice, precum este și cazul cursului real de schimb. În afara unor teorii și concepte consacrate cu privire la finanțele internaționale, judecățile și concluziile referitoare la evoluția cursului de schimb riscă să fie unele serios viciate.